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　　电动两轮车以智能/年轻定位开辟增量，割草机器人具备无边界赛道先发优势。1）电动两轮车：传统龙头聚焦通勤人群定位&低价格段竞争，公司凭借年轻市场突破+智能化定位战略开辟增量，打破行业价格战局面；渠道端仍处于扩张加速期，短期凭借高端市场优势&逐步下沉4000元以下市场空间广阔；行业端受益于国补推动。2）割草机器人：全球市场空间巨大且渗透率低。传统龙头在埋线式技术路线上具备优势，公司率先采用RTK+视觉技术路径瞄准无边界割草机器人赛道，产品力、价格具备优势。

　　传统业务滑板车ASP显著提升，新兴业务全地形车/Ebike有望能力&渠道复用。1）传统业务：滑板车转向自主零售为主，25H1合计营收22亿元，同比+37%，其中25Q2ASP同比+22%，OBM模式/产品创新带来ASP显著提升印证公司传统业务重焕活力。2)全地形车：北美贡献核心增量，中国企业已经逐步改变行业竞争格局。公司混动性能+智能化突破，公司产品智能化/电动化产品定位契合市场趋势。3）E-bike：全球E-Bike市场高增，契合绿色出行主题，结构性机会集中于欧美成熟市场。我们认为有望利用公司欧洲市场的品牌和渠道优势（滑板车渠道）加速扩张。

　　九号公司成立于2012年，初期专注于平衡车研发，通过低成本平衡车迅速打开消费级市场。2014年获得小米、红杉等投资，成为小米生态链企业，借助小米渠道加速扩张。2015年，九号以“蛇吞象”方式全资收购美国Segway（全球平衡车鼻祖），获得其品牌、专利和全球销售网络，消除专利壁垒，奠定行业垄断地位，整合后品牌升级为“Segway-Ninebot”，此后逐步从单一平衡车扩展到电动滑板车、电动两轮车、全地形车、服务机器人等领域。

　　分区域看，海外业务主要依靠欧洲市场，持续积极调整经营策略。公司海外占比维持在30%-40%之间，但根据公告，2024年美国市场收入 占总营收不足10%，且经营性利润贡献更低。当前电动两轮车销售仍以国内市场为主；滑板车于2Q25因欧洲市场实现超预期增长；割草机器人主要销往欧洲，美国市场拓展进程受关税政策制约；EBIKE（电动自行车）业务短期在美国市场面临压力。整体而言，公司当前对美国市场依赖度较低，并且在积极应对宏观环境调整经营策略。

　　电动两轮车领域24年营收72亿元，同比+70%，占公司业务的51%。公司转型战略聚焦于推动国内电动车“智能化”和全球摩托车“电动化”。21年公司开始在两轮车领域寻求突破，先后推出多系列产品，发布“线余县市，并发布了Bmax、F、A+、MMAX等战略级产品，E和B系列也进军海外市场。23年推出了E300P/M/V/Q系列产品；24年则发布了妙想家C、M+、K新国标MIX系列；至2025年1月，公司进一步发布了“线”系统。

　　割草机领域24年营收已达9亿元，同比+255%，占公司业务的6%。公司于21年进入该领域，发布SegwayNavimow；22年发布 VisionFence 视觉配件，并成功登陆 10 多个欧盟国家，进驻 300 多经销商门店；23年推出了新一代无边界 Segway Navimow i 系列。24 年第二代i系列开售，并发布第三代产品 Segway Navimow X3 系列，最高可覆盖 10000 平米的花园场景，产品线实现向上和向下延伸，完成了性价比机型到性能旗舰的产品布局。

　　公司底层技术具备优势，聚焦短交通/机器人跨品类复用整合能力强。公司通过不断地研发创新，已成长为平台型科技企业。叠加产品、服务、数据垂直整合能力的提升，核心技术的灵活组合有助于聚焦创新短交通和服务机器人业务，持续丰富产品布局，拓展业务边际，实现从“0 到 1”及从“1 到 N”的发展。公司自研无传感驱动技术、三电系统平台化技术、自主导航技术、电动两轮车云边端一体线（Exact Fusion Locating System）融合定位系统等技术，应用到电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、服务机器人等多个品类，实现底层技术有效整合，打通科技创新从研发、应用再到产业化的全链条。

　　行业方面，据奥维云网，24年我国两轮电动车国内销量约5900万辆，同比增长7.5%，25H1受益于国补，内销量达3232.5万台，同比激增29.5%，其中九号内销销量同比增长+78.8%，收入增速明显领先同业，仍处于规模效应驱动的爆发增长期，其营业收入与雅迪、爱玛等传统巨头的差距正逐步缩小。公司电动两轮车业务展现出强劲的“弯道超车”势头，23/24/25H1收入分别为42.32/72.11/68.23亿元，同比+58.9%/+70.4%/+102%，显著领跑同业增长曲线，展现出强劲的发展动能与市场竞争力。

　　公司凭借年轻市场突破+技术链条重构战略，在电动车行业下行周期实现逆势突围，本质是以用户运营思维重塑产业逻辑，通过智能化开辟增量蓝海。公司转型战略聚焦推动国内电动车“智能化”和全球摩托车“电动化”，以年轻化设计+智能化技术构建差异化竞争力，精准切入中高端价格带空白市场，一方面以分层产品矩阵覆盖全场景需求：入门级（A+/V/F系，＜4000元）满足基础智能通勤，中高端（MMAX等，5000-8000元）强化长续航与智能生态，旗舰级（E300P等，＞2.5万元）以三电技术重定义性能天花板；另一方面通过智能化+电动化战略实现技术下放，以硬件协同提升产品溢价能力，持续获取高价值年轻客群增量份额。

　　智能化发展细分方向仍然广阔，附加价值仍在提升。2025年1月，公司发布线，核心构件是NinebotOS（短交通行业定制的智能操作系统），具有卓越的开放性和兼容性，支持安卓、iOS和鸿蒙等多个平台，能够使得智能功能在不同的车型上普及。从音乐播放到导航、通话功能，NinebotOS通过优化算力分配，使得即使在较低价位的车型上，用户也能体验到智能科技带来的便利。Ninebot OS基于微内核架构设计的智能操作系统，通过整合云端、终端和边缘计算资源，实现算力的动态调度与协同，确保高安全性、实时性 和跨硬件平台的兼容性，显著提升人车交互流畅度与系统迭代效率。在安全性方面，公司推出了NinebotSIGHT智能视觉辅助系统，具备高清行车记录、前向碰撞预警、盲区监测等多项智能预警功能。

　　与2018年新国标相比，24年推出的新国标更聚焦产品侧安全性能的提升和强化，并且考虑了产品实用性，例如：1）不再强制要求脚踏骑行功能，厂家灵活度提高，可配置其他高性能服务；2）整车质量限制提升至63kg；3）强制安装北斗定位和动态安全检测系统，高智能企业可更为迅速地对应安装相关智能模组联动；4）防篡改推出，避免小作坊企业改装品牌电动车售卖，需要自行进行产品设计，保护品牌专利。以旧换新角度，部分城市对高能效、智能化车型提供补贴，叠加新国标换购周期，推动中高端产品渗透。

　　技术进步+市场需求双重拉动下，无边界智能割草机器人渗透率有望持续提升。据灼识咨询，无边界智能割草机器人的全球销量由2022年的2.9万台大幅增长至2024年的38.4万台，在全球割草机市场的渗透率由0.1%提升至1.9%。随着技术进步和市场需求的双重推动，无边界割草机器人的销量及渗透率有望持续提升，预计2024-2029 年智能割草机器人的销量复合增速将达到 55%，2019年销售量将达到约340万台,全球渗透率将达到17%。

　　割草机行业参与玩家较多，目前主要可以分为三类：1）以富世华、宝时得为代表的传统园林工具龙头，品牌+渠道壁垒深厚，但在无边界产品和技术的起步落后，份额有所流失。2）以九号、科沃斯、松灵、追觅等为代表的科技型跨界企业，在算法、硬件上具备较好基础，注重科技创新，将割草机器人视为第二增长曲线，在“无边界”技术上具备先发优势，出货量快速提升。3）以长曜创新为代表的初创型企业，近年通过众筹完成融资、投产，通过差异化的方案/技术路线破局。

　　无边界方案较埋线式性能提升明显，其中RTK+视觉方案逐渐成为主流。目前无边界割草机主要有UWB、激光雷达+视觉、RTK、RTK+视觉、纯视觉5种技术路线，其中RTK的主要优势在于精准定位（厘米级别误差），但易出现信号遮挡问题，且需要搭配传感器实时监测动态障碍物，而视觉技术能够利用摄像头对物体实现实时精准识别，有效弥补了RTK技术的缺陷，目前RTK+视觉的方案凭借技术间的互补及成本优势逐渐成为主流技术。

　　九号聚焦无边界割草机器人业务，产品+技术优势带动业务快速增长。2021年9月，九号公司发布了全球首款无边界智能割草机器人Segway Navimow H系列产品，实现智能割草机器人在花园中的厘米级精确定位，2022 年九号进驻超过300家经销商门店、家用无边界割草机实现批量交付，2023年、2024年公司割草机器人销售规模分别2.2 亿元、8.6 亿元，机器人销量分别达到3.8w台、16.5w台，规模呈现爆发式增长。

　　与友商产品对比来看，1）相较于富世华等传统厂商，Navimow在产品力（定位、避障、续航等核心参数均有不同程度领先）+价格的维度上均有明显优势，2）与科沃斯、追觅、松灵等国内科技跨界企业相比，产品参数、价格等维度互有长处，在导航方案的选择上各家主要以RTK或激光雷达配合视觉的方案为主，Navimow延续了RTK+视觉的主流路线，爬坡性能上优于科沃斯、追觅，续航持平与追觅、松灵，但切割高度略弱于竞品。总体来看，Navimow产品力、价格优势明显领先于传统龙头，较我国跨界对手也具备不错的卖点。

　　Navimow海外渠道开拓进程领先，先发优势充足。欧美割草机主要以线下渠道销售为主，不同于初创公司大多只能选择在亚马逊等线上平台销售，Navimow背靠九号公司，拥有充足的现金流参与线下渠道竞争，并可充分复用九号的海外渠道资源。据公司年报，九号已入驻Costco、Target、Best Buy、Sams Club、Media Mart、 Euronics、Fanc & Darty、Big5、OBI、Bauhaus 等主流 KA、大型连锁商超、家居建材零售店、园林工具店、户外运动连锁店。

　　行业认证体系完善与共享经济催化推动市场规模持续扩张。在美欧等强制性认证标准引导下，具备资质的企业加速入场，叠加共享滑板车风潮提升消费者认知，行业经营环境显著优化。2024年全球市场规模达267.3亿美元，预计至2033年将增长至550.1亿美元，年复合增长率达8.35%，未来全球市场容量有望进一步打开。随着中欧美三大市场同步出台技术规范，低端产能加速出清，具备核心技术能力的头部企业逐步主导市场。行业竞争焦点从价格转向产品性能与技术迭代，推动经营环境进入有序发展阶段。

　　九号公司通过全场景产品矩阵与技术革新巩固头部地位。Segway品牌于2024年推出覆盖儿童娱乐（C2 Lite）、轻便通勤（E2系列）至高端性能（ZT3 Pro）的全价位产品线 Pro凭借越野性能拓展城市通勤场景，搭载Segride增稳系统、RideyLONG续航技术及双联板减震等第三代平台技术，在安全性、实用性与设计感层面实现代际升级，技术领先性持续强化竞争护城河。25年1月，公司在国际消费类电子产品展览会 CES 上发布了全新升级的第三代电动滑板车 Max G3、F3 系列和 E3 系列产品，同时推出升级款三大技术 IP——滑板车骑行安全稳定技术 SegRide，长续航技术 SegRange2.0 和智能交互技术 SegSmart。截至25H1，公司电动滑板车产品累计出货量超过1,400 万台；25H1营收22亿元，同比+37%，扭转负增速态势，ASP同比提升，其中25Q2ASP同比+22%。

　　全地形车业务方面，短期销量波动主要受北美市场关税政策扰动及公司主动调整产品结构影响，增速有所放缓，但公司产品向高性能、高溢价细分市场升级的战略取得成效，25H1ASP上升。2024/25H1收入10/5亿元，同比分别+40/+6%，销量2.4/1.28万台，ASP分别41091/41959元。全球全地形车市场扩张，九号凭借Segway品牌的加持、产品性能、智能体验和性价比优势，中长期增长潜力依然可观。

　　电助力单车（E-Bike）凭借其独特的产品定位，正成为解决城市通勤痛点的理想方案，并在政策与文化契合的欧洲市场率先爆发。该车型外观与传统自行车无异，但创新性地将锂电池与电机集成于车架内，实现轻量化设计。其核心优势在于保留了脚踏骑行功能，同时提供智能电助力：用户可自主选择纯人力骑行或在上坡、长距离场景下启动电力辅助，既克服了传统自行车纯靠人力易疲劳的短板，又规避了电动摩托车/重型电单车在城市中笨重、不便的缺点，成为介于两者间更灵活、高效的通勤选择。该品类深度绑定城市骑行文化，在大力推行绿色出行政策、自行车文化成熟且城市化水平高的欧洲地区率先普及。

　　欧洲为最大单一市场，2023年销量达510万辆（2011-2023年CAGR 17.7%），凭借深厚骑行文化、系统性政策扶持及完善基建，引领全球E-Bike产业生态发展。德国作为欧洲增长极，其动能源于全民骑行基础、政府补贴及千公里级自行车道网络支撑。市场格局方面，2024年前七大厂商（Pon Group、Giant Bicycles、Accell Group、Trek Bicycles、Yamaha、Baltik Vairas、Rad Power Bikes及KTM）合计市占率约31%：Pon Group通过高端品牌矩阵（Gazelle/Kalkhoff）深耕租赁订阅与车队销售场景，强化数字化服务粘性；Giant聚焦轻量化长续航技术，以碳中和设计契合可持续消费；Accell Group融合IoT技术构建智能生态，推进政企微出行基建合作；Trek则借力Bosch动力系统优化城市车型，拓展零售网络与消费金融方案。

　　美国市场在政策催化下加速放量，2022年销量激增至110万辆（达2019年4倍），预计2024-2029年CAGR将达17%，核心驱动来自通勤需求升级、环保政策补贴及骑行基建完善，虽起步较晚但增长动能强劲，需求结构显著区别于欧洲。美国Specialized与Trek主导高端市场，反映消费者对品牌溢价及技术创新高度敏感；与欧洲通勤主导不同，美国市场更侧重运动/休闲场景，高性能车型溢价空间突出。加拿大则因寒冷气候催生全季节E-Bike细分需求，开辟增量赛道。

　　传统E-bike厂商虽具产品与渠道先发优势，公司凭借智能化基因与精准产品卡位差异化突围，于2024年1月推出的Segway Xafari与Xyber两款新品，针对性解决核心用户痛点。Xafari主打娱乐探索场景，核心优势在于标配936Wh超大电池，有效解决续航焦虑；其铝合金一体铸造车架、全避震系统及26×3.0全地形轮组，显著提升复杂路况（城市至近郊）通过性与骑行舒适度。Xyber则聚焦专业玩家性能需求，搭载20×5.0运动胖胎强化多路面适应性，核心差异化在于采用双摇篮车架和专业运动悬吊系统（前后120mm行程），大幅提升操控性与极限骑行体验。两款产品分别锚定休闲探索与硬核运动市场，清晰体现差异化竞争策略。

　　我们认为，面对高度分散的全球E-bike市场格局，九号公司凭借智能化基因与渠道复用能力，其产品矩阵拥有广阔的扩张空间与巨大发展潜力。当前全球E-bike市场由众多成熟本地品牌主导（如Aventon已构建覆盖城市通勤、山地越野、货运、折叠等八类车型的完善矩阵），相比之下，九号现有产品线仍显精简，未来存在显著的品类拓展空间。公司在欧洲市场具备新品拓展潜力，并在传动系统、电池、电机等核心“三电”领域拥有持续创新的技术储备。渠道层面，其E-bike业务可高效复用现有电动滑板车成熟的网络资源，为市场渗透提供有力支撑。尤为关键的是，公司积累的电动两轮车智能化功能（如互联控制、安全监测等）具备向E-bike产品线迁移的潜力，这将有效提升产品附加值，构筑显著的差异化竞争力，进一步打开市场成长空间。